20 yıl yaşayan fonlar, sıkışan çıkışlar: Sınırlı ortaklar girişim sermayesindeki likidite krizini sorguluyor
Girişim sermayesine para sağlayan sınırlı ortaklar (LP) için şu sıralar tablo pek parlak değil. Fonların ömrü neredeyse iki katına çıkmış durumda, yeni yöneticiler fon toplamakta zorlanıyor ve 2021 dönemindeki şişkin değerlemelerle fonlanan girişimlerde milyarlarca dolar adeta kilitli kalmış halde bekliyor.
San Francisco’da düzenlenen ve endeksler, fon sepetleri ile büyük ikincil piyasa oyuncularından oluşan, toplamda 100 milyar doların üzerinde varlık yöneten beş önemli LP’nin katıldığı bir panel, girişim sermayesi piyasasının bugünkü haline dair çarpıcı bir tablo çizdi. Katılımcılar, sarsıntıların ortasında yeni fırsat alanları gördüklerini söylese de, mevcut durum özellikle kurumsal yatırımcılar için ciddi bir likidite sorunu anlamına geliyor.
Girişim fonlarının ömrü uzadıkça planlar bozuluyor
Panelde en çok öne çıkan başlık, fon ömürlerinin beklenenden çok daha uzun sürmesi oldu. Bir büyük vakıf portföy yöneticisi, geçmişte bir girişim fonu için “13 yıl makul son” kabul edilirken, bugün portföylerinde 15, 18 hatta 20 yıllık fonlar bulunduğunu anlattı. Üstelik bu fonlar hâlâ elde tutmaktan memnun olacakları, “mavi çip” diye tabir edilen kaliteli varlıklar taşıyor.
Ancak bu tablo, sınırlı ortaklar açısından net bir sonuç doğuruyor: varlık sınıfı tarihte olmadığı kadar likit değil. Yani kâğıt üzerinde değer taşıyan ama gerçeğe dönüştürülemeyen, yıllarca beklemeye zorlayan pozisyonlar giderek artıyor.
Bu nedenle büyük kurumsal yatırımcılar, dağılım modellerini baştan yazmak zorunda kalıyor. Yaklaşık 6 milyar dolarlık özel sermaye ve girişim sermayesi yöneten bir başka kurum, artık analizlerinde fon ömrünü standart olarak 18 yıl varsaydıklarını; esas geri dönüşlerin ise 16–18. yıllarda geldiğini söyledi. Benzer şekilde büyük bir sanat vakfı da girişim sermayesine ayırdığı sermayeyi yeniden gözden geçirerek daha temkinli tahsise yöneliyor.
Bu tablo karşısında öne çıkan alternatif ise ikincil piyasa (secondary market). 80 milyar dolar büyüklüğündeki büyük bir ikincil fon yöneticisi, “Artık her LP ve her GP ikincil piyasa ile aktif çalışmak zorunda. Bunu yapmıyorsanız, likidite denklemindeki temel araçlardan birini isteyerek dışarıda bırakıyorsunuz.” değerlendirmesini yaptı.
Değerleme uçurumu: Göründüğünden daha derin
Panelistlerin üzerinde durduğu diğer kritik başlık, defter değerleriyle gerçek piyasa fiyatları arasındaki kopuş oldu. Örnek olarak, son turunda cirosunun 20 katı değerleme ile fonlanan bir portföy şirketinin, ikincil piyasada yalnızca 2 kat ciro üzerinden alıcı bulmaya çalıştığı, yani yaklaşık %90 iskonto ile karşılaştığı aktarıldı.
Tohum ve erken aşama fonlara odaklanan ve yaklaşık 3 milyar dolar yöneten bir fon yöneticisi, bu tabloyu şöyle çerçeveledi: “Büyük ikincil fonlar devreye girip portföyleri gerçekçi biçimde fiyatlamaya başladığında, birçok fon ‘kazanan’ diye gördüğü şirketlerde bile %80’e varan değer düşüşleriyle yüzleşmek zorunda kalıyor.”
Bu “dağınık orta katman”, yıllık %10–15 büyüyen ve 10 milyon–100 milyon dolar arası tekrarlayan gelir (ARR) üreten SaaS şirketlerinden oluşuyor. 2021’in zirve döneminde bu şirketler milyar doların üzerinde değerlemelere ulaşırken, bugün özel sermaye ve halka açık piyasalarda benzer şirketler cirolarının yalnızca 4–6 katı üzerinden fiyatlanıyor.
Bu baskıyı artıran unsurlardan biri de yapay zekâ (AI) dalgası. Bazı şirketler son dönemde nakdi korumak adına büyümeden feragat edip “fırtına geçsin” stratejisi izlerken, piyasa hızla AI odaklı çözümlere kaydı. Bir ikincil piyasa yöneticisi, “Bu şirketler şimdi çok zor bir pozisyonda. Uyum sağlayamazlarsa ciddi rüzgârları karşılarına alacaklar ve bir kısmı muhtemelen yok olacak.” dedi.
Yeni fon yöneticileri için ‘çöl dönemi’
Yeni ve küçük fon yöneticileri (emerging managers) için tablo daha da sert. Bir LP, yılın ilk yarısında yalnızca tek bir büyük girişim fonunun, tüm yeni yöneticilerin topladığının 1,7 katı büyüklükte kaynak çektiğini aktardı. Yerleşik, büyük platform fonları toplamda, emerging manager’ların tamamının 8 katı büyüklüğünde para topladı.
Bunun temel sebebi, pandemi döneminde rekor hızla ve hacimde girişim sermayesine giren kurumsal LP’lerin bugün “kaliteye kaçması”. Daha seçici davranan bu yatırımcılar, sermayeyi büyük platform fonlarına – örneğin Founders Fund, Sequoia, General Catalyst gibi oyunculara – yoğunlaştırıyor.
Uzun süredir girişim sermayesinde yer alan büyük kurumsal yatırımcılar, geçmiş yıllardaki iştahın sonucu olarak şimdi bu varlık sınıfına aşırı maruz kaldıklarını kabul ediyor. “Sürekli sermaye havuzu yaratmakla bilinen birçok kurum, artık girişim sermayesinde frene basıyor.” yorumunu yapan bir panelist, hem yeni taahhütleri azalttıklarını hem de mevcut fonların geri dönüş hızını yakından izlediklerini belirtti.
6 milyar dolarlık bir fon yöneticisi de, her yıl seçtikleri yeni yönetici sayısını 1–4 aralığında tuttuklarını, bu yıl ise yalnızca iki yeni fonla ilişki başlattıklarını söyledi. Buna karşın, “büyük platform fonlarına yatırdığımız dolar miktarı, emerging manager’lara ayırdığımızın belirgin şekilde üzerinde” diyerek sermaye yoğunlaşmasını doğruladı.
Olumlu tarafta ise 2021’de piyasaya akın eden “turist fon yöneticileri”nin önemli ölçüde elenmiş olması var. Örneğin büyük bir teknoloji şirketinde çalışan bir yöneticinin, sadece bir arkadaşının fon kurduğunu görüp, deneyim ve altyapı olmadan 30 milyon dolarlık fon toplamaya çalışması gibi örnekler, bugün pek karşılık bulmuyor.
Girişim sermayesi gerçekten bir varlık sınıfı mı?
Panelde, son dönemde önde gelen bir yatırımcının büyük bir teknoloji konferansında dile getirdiği iddia da tartışıldı: “Girişim sermayesi aslında bağımsız bir varlık sınıfı değil.” Katılımcıların çoğu bu görüşe katıldı; ancak bazı önemli çekincelerle.
Tohum odaklı bir fon yöneticisi, “Bunu 15 yıldır söylüyorum” diyerek şunları ekledi: “Halka açık hisselerde yöneticiler, getiriler itibarıyla birbirlerine görece yakınsarken, girişim sermayesinde dağılım çok daha geniş. En iyi yöneticiler, geri kalanları açık ara geride bırakıyor.”
Büyük kurumsal yatırımcılar için bu durum ciddi bir planlama sorunu yaratıyor. Bir vakıf yöneticisi, “Bu kadar dağınık getiri dağılımı varken, uzun vadeli portföy planı yapmak zorlaşıyor.” dedi. Çözüm olarak, daha öngörülebilir ve kalıcı getiri sağlayan platform fonlara ana omurga niteliğinde yer verip, üzerine yüksek getiri (alfa) arayışı için emerging manager programları inşa ettiklerini anlattı.
Başka bir panelist ise girişim sermayesinin rolünün, artık yalnızca “portföye biraz baharat katan küçük bir dilim” olmaktan çıktığını belirtti. Örneğin portföylerindeki Stripe yatırımı, Visa pozisyonlarına karşı bir tür koruma (hedge) işlevi görüyor; zira Stripe, gelecekte kripto tabanlı ödeme altyapılarıyla Visa’nın iş modelini bozabilir. Bu bakış açısıyla girişim sermayesi, tüm portföy genelinde yıkıcı inovasyon riskini yönetmek için stratejik bir araç olarak konumlanıyor.
İkincil satışlar normalleşiyor: Hisseleri daha erken boşaltmak
Panelde dikkat çeken bir diğer eğilim de, artık fon yöneticilerinin sadece sıkıntılı dönemlerde değil, yukarı yönlü turlarda da ikincil satış yapmayı olağan bir araç olarak kullanmasıydı.
Bir LP, “Geçen yıl aldığımız dağıtımların üçte biri ikincil işlemlerden geldi ve bunlar iskontolu değildi; aksine, son tur değerlemesinin üzerinde primli satışlardı.” dedi.
Aynı LP, “Portföyünüzdeki bir şirket fonunuzun 3 katı değerindeyse, onu 6 katına çıkarması için ne olması gerektiğini düşünün. Eğer bu pozisyonun %20’sini satarsanız, fonun ne kadarını geri döndürmüş olursunuz?” diyerek erken nakde dönüşün matematiğine dikkat çekti.
Deneyimli bir erken aşama yatırımcının daha önce yaptığı bir analiz de bu tabloyu destekliyor. Kendi portföyünü inceleyerek, yatırımlarını Seri A, B ve C turlarında tamamen satması halinde fonun ne kadarlık getiri sağlayacağını hesapladı. Sonuç: Her şeyi Seri A’da satmak kârlı değildi; en iyi şirketlerde uzun süre kalmanın bileşik etkisi ağır basıyordu. Ancak Seri B turunda hepsini satmak, fonu 3x’in üzerine taşıyabiliyordu. Yatırımcı bunu “Bu da oldukça iyi bir sonuç.” şeklinde özetledi.
Tüm bunların mümkün olmasında, ikincil işlemlere yönelik eski önyargıların kaybolması büyük rol oynuyor. Bir fon yöneticisi, “10 yıl önce ikincil satış yapıyorsanız, örtük olarak ‘hata yaptık’ demiş oluyordunuz. Bugün ise ikincil işlemler, araç kutusunun temel parçalarından biri.” ifadelerini kullandı.
Zorlu ortamda fon toplamak: Yeni yöneticiler için stratejiler
Bugün fon toplamaya çalışan yöneticiler için panelde verilen mesaj netti: Koşullar sert, ama oyun alanı belli. Deneyimli bir LP, yeni yöneticilere mümkün olduğunca çok aile ofisi (family office) ile bağ kurmalarını tavsiye etti: “Genellikle, yeni yöneticilere ilk şansı verme konusunda daha cesurlar.”
Aynı isim, aile ofislerini cezbetmek için ücretsiz ortak yatırım (co-invest) imkânlarının agresif biçimde kullanılmasını önerdi: yönetim ücreti yok, kâr payı yok; sadece fonun yanına ek doğrudan yatırım hakkı.
Buna karşın, küçük ve yeni bir fon için büyük bir üniversite vakfını ya da köklü bir kurumu ikna etmek oldukça zor. Paneldeki ifadeyle, “50 milyon dolarlık fonunuza bir vakıf ya da büyük bir bağış kuruluşunu çekmek istiyorsanız, çok güçlü bir geçmiş ya da marka gerekir; örneğin bir OpenAI kurucu ortağı olmanız gibi.”
Artık kimsenin ağı ‘proprietary’ değil: Farkı yaratan ‘hustle’
Panelde fon seçimiyle ilgili bir diğer ortak görüş de, “Artık kimsenin kuruculara erişim ağı gerçekten ‘özel’ değil.” oldu. Bir LP, “Eğer görünür ve güçlü bir girişimciyseniz, sizi zaten herkes – hatta en büyük fonlar bile – yakından takip ediyor.” diyerek bu gerçeğin altını çizdi.
Bu nedenle bazı kurumsal LP’ler, yöneticileri üç ana eksende değerlendiriyor: kuruculara erişim, doğru kurucuları seçme becerisi ve hepsinden önemlisi ‘hustle’, yani bitmeyen enerji ve sahada olma isteği.
Bir fon yöneticisi bunu şöyle özetledi: “Ağlar ve alan uzmanlığının bir raf ömrü var. Onları sürekli güncelleyip genişletmiyorsanız, geride kalırsınız.”
Bu yaklaşımın çarpıcı bir örneği olarak, portföylerindeki yöneticilerden biri gösterildi: Eski bir Google mühendisi olan bu yönetici, kurucuları gerçekten tanımak için haftalarca hacker house’larda yaşıyor; teknik olduğu için düzenlenen küçük hackathon’larda girişimcilerle birlikte yarışıyor ve zaman zaman yarışmayı kazanıyor.
Panelist, bunu 57 yaşında, banliyöde yaşayan ve uzaktan yönetim yapan bir fon yöneticisiyle kıyaslayarak, “Bu profilde birinin, doğal olarak aynı kurucu kitlesine erişmesi çok zor.” yorumunda bulundu.
Öne çıkan alanlar: Yapay zekâ, Amerikan dinamizmi ve bölgesel cepler
Sektör ve coğrafya tercihleri sorulduğunda, panelde ortak iki başlık öne çıktı: Yapay zekâ (AI) ve sıkça dile getirilen ‘American dynamism’ teması – yani savunma, altyapı, üretim, enerji gibi ABD’nin temel kapasitesini güçlendiren girişimler.
Coğrafi olarak San Francisco merkezli ya da en azından şehre kolay erişimi olan fonların bugün bariz bir avantajı olduğu vurgulandı. Bununla birlikte, diğer bölgelerde de geleneksel güç merkezleri korunuyor: Boston’da biyoteknoloji, New York’ta fintech ve kripto, İsrail’de derin teknoloji ekosistemleri hâlâ güçlü; bölgesel risklere rağmen LP’ler bu alanları yakından izlemeye devam ediyor.
Bir panelist ayrıca, tüketici odaklı girişimlerin de yeni bir dalga yaratacağına inandığını söyledi: “Büyük platform fonları son dönemde tüketici tarafını biraz göz ardı etti. Bu da bize, yeni bir paradigma için zeminin hazır olduğunu düşündürüyor.”
Tüm bu tablo, girişim sermayesinin hâlâ büyük fırsatlar barındırdığını gösterse de, kolay para ve hızlı çıkış döneminin kapandığı konusunda görüş birliği var. Bundan sonrası, hem LP’ler hem de fon yöneticileri için, sabır, disiplin ve ikincil piyasa araçlarını akıllıca kullanma dönemi olacak gibi görünüyor.
